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　　降准超预期落地，我们认为“预防风险”的性质更强，关注三季度新兴市场国家股债汇波动性加大的风险。

　　央行于7 月9 日公布决定于2021 年7 月15 日下调金融机构存款准备金率0.5 个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，释放长期资金约1 万亿元。此次降准超出市场预期，主要原因有两个，一是由于国内银行间市场流动性和企业流动性整体较好，现有货币政策调控效果已经较好，二是即便国常会提及降准，市场预期定向降准足以满足小微企业需求。

　　从央行的表述看，降准政策落实有几个关键词：一是部分大宗商品价格持续上涨，二是加大对小微企业的支持力度，三是适宜的货币金融环境。我们认为此次降准“预防风险”的性质更强。

　　风险之一：全球通胀上行过快。用宽松的货币政策应对通胀的前提是全球供需缺口在中期内持续存在和我国产业链完成且生产环境稳定，从制造业PMI 新出口订单指数近三个月持续下行、近两个月位于荣枯线下方来看，海运价格上涨和原材料价格快速上涨是影响企业新接出口订单的重要原因，且最近出现中型企业顶着原材料涨价的压力新接订单、小型企业生产指数连续两个月位于荣枯线下方、出厂价格指数与购进价格指数之差回到2011-2012 年水平，都说明输入型通胀压力已经从生产端对我国企业造成影响。对于部分大宗商品价格上涨造成的输入型影响，保供稳价政策影响有限。

　　风险之二：流动性回流美债。此前市场已经预期三季度在通胀压力下美联储将采取缩减购债政策，但从近期美联储表态看，缩减购债的时间可能从三季度末进一步提前。美元指数已经自5 月底的低点89.67 上行至近期高点92.72，十年美债收益率则从6 月初的1.62%一路下行至当前的1.3%。美联储货币政策收紧的影响下，全球流动性回流美元资产，新兴市场首当其冲，叠加当前发展中国家新冠疫苗接种率明显偏低，更容易受到美联储政策影响下股债汇三杀。我国虽然有经济复苏和疫苗接种率两方面优势，降准同时也被当做了国际资本外流的预防措施。

　　风险之三：新冠疫情影响扩大。对于新冠疫情的影响，此前市场的关注主要集中在供给端，但随着市场再次担忧德尔塔病毒对新冠疫苗有效性的挑战，若疫苗接种率高的发达国家也无法顺利实现就业和恢复供给，则市场会开始预期新的财政救助，并且同时开始担忧政府负债率。对我国来说，则主要体现在外需对经济的拉动减弱。

　　对我国来说，降准的弊端主要在于今年的房价和明年的通胀。今年房地产行业政策从土地供应节奏、资金流入行业等方面进一步收紧，房价难以重演此前货币宽松时期走势，但目前居民购房需求依然强劲，因此降准可能影响后续房价波动。通胀方面，在猪肉价格的拖累下，2021 年CPI 整体压力不大，但考虑到今年的低基数，通胀压力可能在明年显现，需要提前考虑货币政策的跨周期设计。

　　风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。

（文章来源：中银国际证券）

文章来源：中银国际证券

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